Конвертируемые инструменты для инвестора: SAFE, конвертируемый заём и облигации против прямой доли

Вам предлагают вложить деньги в компанию, но акции вы получите не сейчас, а когда-нибудь потом. Звучит странно, но именно так работает большинство ранних венчурных сделок. Инвестор даёт деньги под обещание доли в будущем - через SAFE, конвертируемый заём или облигацию. И от того, какой это инструмент, зависит, что вы на самом деле купили: право, долг или уже готовую защиту.

Разберём четыре конвертируемых инструмента и сравним их с прямой долей. Цель - чтобы вы понимали, что подписываете, когда вам говорят «это конвертируется в акции на следующем раунде». Потому что за одинаково звучащими словами скрываются очень разные риски.

Что значит «конвертируемый» и почему это важно инвестору?

Конвертируемый инструмент - это способ отложить главный вопрос сделки: по какой оценке вы входите. Вместо того чтобы фиксировать цену доли сегодня, стороны договариваются определить её позже, на следующем ценовом раунде.

Для инвестора это означает важную вещь: до момента конвертации вы не акционер. Вы держатель права или долга. У вас нет голоса, а иногда и гарантии, что конвертация вообще случится. Зато обычно есть льготные условия входа - за то, что вы рискнули раньше других. Дальше разберём, как это выглядит в каждом инструменте.

Прямая доля: точка отсчёта

Начнём с простого - покупки доли сразу. Здесь оценка зафиксирована сегодня, цена за долю известна, а вы с момента сделки становитесь полноправным участником с голосом и правом на дивиденды. Это называется ценовым раундом (priced round).

В России прямой вход - это покупка доли ООО через нотариуса или акций непубличного АО. Всё честно и понятно, но есть минус: вы платите по сегодняшней оценке, и если она завышена, вы переплатили. Именно чтобы обойти спор об оценке на ранней стадии, и придумали конвертируемые инструменты. Они - способы отложить оценку, каждый со своим набором условий и рисков.

SAFE: обещание акций без долга

SAFE (Simple Agreement for Future Equity) придумал американский акселератор Y Combinator в 2013 году. Его ключевая особенность: это не долг (CRV). Нет срока погашения, нет процентов, нет обязательства вернуть деньги. Инвестор даёт средства сейчас и получает право на акции, когда компания проведёт следующий ценовой раунд.

Условия входа определяют два параметра (DLA Piper):

• Valuation cap - потолок оценки, по которому конвертируются ваши деньги. Если реальный раунд пройдёт дороже, вы всё равно считаетесь по потолку и получаете больше акций.
• Discount - скидка к цене акции будущего раунда, обычно 10-20%.

Есть ещё оговорка MFN, которая позволяет подтянуть свои условия до самых выгодных, выданных более позднему инвестору. Отдельная деталь: с 2018 года стандартом стал post-money SAFE, где инвестор сразу может точно посчитать свою будущую долю. К 2024 году такими были уже около 87% всех SAFE (Pulley).

Главный риск SAFE вытекает из его достоинства. Раз это не долг и у него нет срока, он может не сконвертироваться никогда. Если компания годами живёт без нового раунда, ваши деньги просто зависают - механизма вернуть их нет. А при ликвидации SAFE стоит в конце очереди.

Конвертируемый заём: тот же принцип, но это долг

Convertible note, конвертируемый заём в англо-саксонском смысле, работает по той же логике cap и discount, но с принципиальным отличием: это долг (CRV).

У него есть срок погашения, обычно 18-36 месяцев, и процент - в среднем около 7% годовых. Проценты чаще не платят деньгами - их накапливают и конвертируют в акции вместе с телом займа. То есть к моменту конвертации у вас накопится чуть больше, чем вы вложили.

Наличие срока даёт инвестору рычаг, которого нет в SAFE. Если раунд так и не случился к моменту, когда срок подошёл, по договору можно потребовать возврат денег с процентами, продлить заём или конвертироваться по заранее оговорённой оценке. Обратная сторона - это возврат от неплатёжеспособного стартапа часто невозможен на практике, поэтому «долг» тут скорее переговорная позиция, чем реальная гарантия денег.

Конвертируемый заём по российскому праву: как это работает легально

До недавнего времени всё вышеописанное было про иностранное право. В России юридически чистого конвертзайма просто не существовало - использовали обходные схемы. Это изменил 354-ФЗ, вступивший в силу в 2021 году: он ввёл в закон об ООО статью 19.1 и поправки в закон об АО (Гарант).

Механика для ООО выстроена вокруг нотариуса и защищает инвестора (rosnotarius.ru):

1. Участники единогласно одобряют привлечение займа и увеличение уставного капитала под отлагательным условием. Решение удостоверяет нотариус.
2. Договор конвертируемого займа обязательно удостоверяется нотариально - без этого он ничтожен.
3. Нотариус в течение двух рабочих дней подаёт в ФНС сведения для внесения в ЕГРЮЛ: о самом договоре, о займодавце и о максимальной доле, которую он может получить.

Когда наступает условие конвертации, инвестор подаёт требование нотариусу, тот уведомляет общество, и у компании есть 14 дней на возражения. Ключевая защита: если общество отказывается конвертировать долг в долю, инвестор вправе требовать этого через суд - прямо по статье 19.1. Нотариальное удостоверение служит доказательной базой. Это именно то, чего нет у американского SAFE, где всё держится на контракте. Для непубличного АО допускается более простая письменная форма.

Риск всё равно остаётся: общество может тянуть с исполнением, и защита сведётся к суду. Поэтому инвестору стоит проверить, внесены ли в ЕГРЮЛ сведения о договоре и максимальной доле, было ли решение участников единогласным и удостоверён ли договор нотариусом.

Конвертируемые облигации: биржевой родственник

Последний инструмент стоит особняком - это уже биржевая ценная бумага. Конвертируемая облигация даёт право обменять её на акции того же эмитента по заранее заданному коэффициенту. По сути это долг со встроенным опционом на акцию (Т-Банк).

Отличий от венчурных инструментов много. Выпускают такие облигации крупные компании и банки, а не стартапы, потому что это эмиссионная процедура. По облигации платят купон, но обычно ниже обычного - разницу инвестор как бы доплачивает за опцион на акции. Коэффициент конвертации считается как номинал, делённый на цену конвертации: например, номинал 1000 ₽ и цена конвертации 100 ₽ дают 10 акций за облигацию. Эта цена фиксируется при выпуске и не зависит от котировок.

Честная оговорка про Россию: рынок конвертируемых облигаций тут практически пуст. Летом 2023 года на Мосбирже торговался фактически единственный выпуск - банка «Пересвет». Так что для розничного инвестора это скорее теоретический инструмент, чем реальная опция. Риски у него свои: кредитный риск эмитента, низкий купон и возможность принудительной конвертации на невыгодных условиях.

Как четыре инструмента выглядят рядом?

Ключевой водораздел проходит по одной оси: долг или нет. SAFE - единственный не-долг, остальные три конвертируемых инструмента являются долгом с разной степенью защиты.

Как cap и discount дают инвестору больше акций?

Разберём на цифрах, зачем нужны cap и discount. Когда есть оба, берётся вариант, дающий инвестору больше акций.

Пример. Вы вложили 100 тыс. ₽ через SAFE с потолком оценки 5 млн ₽ и скидкой 20%. Следующий раунд прошёл по оценке 10 млн ₽, цена акции - 10 ₽.

• Со скидкой: 10 × 0,8 = 8 ₽ за акцию, значит 100 000 / 8 = 12 500 акций.
• По потолку: цена = 10 × (5 / 10) = 5 ₽ за акцию, значит 100 000 / 5 = 20 000 акций.

Инвестор получает по потолку - 20 000 акций. Новый инвестор того же раунда за те же 100 тыс. ₽ получил бы вдвое меньше - 10 000 акций. В этом и смысл: cap и discount вознаграждают вас за то, что вы зашли раньше и рискнули, когда оценка ещё была не ясна (DLA Piper).

Для конвертируемого займа расчёт похож, только к вложенной сумме добавляются накопленные проценты - и акций получается немного больше.

На какие красные флаги смотреть по каждому инструменту?

У каждого инструмента своя зона риска:

• SAFE без потолка (uncapped) - при сильном росте компании вы конвертируетесь по полной цене раунда, и премия за ранний риск испаряется. Cap - главный защитный параметр.
• SAFE, который может не сконвертироваться - раз нет срока, при отсутствии раунда деньги зависают без механизма возврата.
• Конвертируемый заём на сроке - важно, что написано в договоре про возврат, продление или конвертацию, иначе есть риск остаться с долгом неплатёжеспособной компании.
• Российский конвертзаём - риск, что общество откажется исполнять. Проверяйте записи в ЕГРЮЛ и нотариальное удостоверение, помните, что защита сводится к суду.
• Конвертируемая облигация - кредитный риск эмитента (при банкротстве акции обнулятся) и принудительная конверсия на невыгодных условиях.

Общее правило очередности: долговые инструменты при ликвидации старше SAFE и прямой доли, но всё равно младше банковского обеспеченного долга. Куда именно встанет ваш инструмент в очереди на выплату - это уже вопрос преференций, который мы разбирали в статье про liquidation preference.

Что в итоге?

Конвертируемый инструмент - это отложенная сделка с акциями, и его тип определяет ваши риски. SAFE прост и быстр, но ничего не гарантирует и может зависнуть. Конвертируемый заём даёт рычаг срока, но возврат долга со стартапа условен. Российский конвертзаём по 354-ФЗ впервые дал легальную и защищённую судом конструкцию. Конвертируемые облигации - это уже про биржу и крупных эмитентов, а не про венчур.

Что проверить, когда предлагают конвертируемый инструмент:

• это долг или нет, есть ли срок и что происходит при его наступлении;
• есть ли cap и discount - они определяют, сколько акций вы получите;
• для российского конвертзайма - записи в ЕГРЮЛ и нотариальное удостоверение;
• где инструмент встанет в очереди на выплату при продаже или ликвидации.

Сколько акций вы получите при конвертации, зависит от оценки будущего раунда - а как понять, адекватна ли она, мы разбираем в статье про оценку pre-IPO. Базовое же устройство долей - в разборе как читать cap table.

Источники

• SAFE против convertible note (долг и не-долг, cap, discount) - crv.com
• Понимание valuation cap и discount - dlapiper.com
• Pre-money против post-money SAFE (87% post-money) - pulley.com
• Текст ФЗ № 354-ФЗ от 02.07.2021 (конвертируемый заём) - garant.ru
• Механика конвертзайма у нотариуса, ст. 19.1 - rosnotarius.ru
• Конвертируемый заём как инструмент инвестиций - taxcoach.ru
• Конвертируемые облигации: коэффициент, риски, «Пересвет» - tbank.ru

Когда вам предлагают «конвертацию в акции потом», стоит заранее разобраться, что именно вы покупаете. TickerBox собирает информацию по внебиржевым и pre-IPO сделкам в одном окне - тип инструмента, условия и структуру, чтобы вам было проще оценить, что стоит за обещанием будущей доли.