Как читать cap table инвестору: доли, опционный пул и преференции ликвидации

Вы заходите в pre-IPO или клубную сделку, вам присылают табличку со списком акционеров, и на первый взгляд всё понятно: вот основатели, вот фонды, вот ваша будущая доля в процентах. Проблема в том, что эти проценты обманчивы. Настоящую цену вашей доли решает не строка в таблице, а десяток условий, которые в ней прямо не написаны.

Разберём, как читать таблицу капитализации так, чтобы понимать, что вы реально покупаете. Без этого навыка «5% в перспективной компании» легко превращаются в ноль при её продаже - и вы узнаете об этом только постфактум.

Что вообще такое cap table и зачем инвестору в неё смотреть?

Cap table (capitalization table, таблица капитализации) - это книга учёта собственности компании. Кто, чем и в каком объёме владеет: основатели, фонды, инвесторы прошлых раундов, сотрудники с опционами. Это единый источник истины по всем сделкам с капиталом (Carta).

В простом виде это таблица с колонками: владелец, количество акций или размер доли, класс бумаг, процент. Но за этими колонками прячется структура прав, и именно она определяет, что достанется вам при выходе.

Ключевое, что нужно усвоить сразу: доля в процентах без условий выхода вводит в заблуждение. 5% с обыкновенными акциями в конце очереди на выплату и 5% с приоритетом на возврат денег - это два совершенно разных актива. Дальше по пунктам разберём, откуда берётся эта разница.

Issued или fully-diluted - какую долю смотреть?

Первая ловушка новичка - смотреть на процент от выпущенных акций. А смотреть надо на fully-diluted.

• Issued (выпущенные) - только реально существующие сейчас акции.
• Fully-diluted (полностью разводнённые) - все акции плюс всё, что может ими стать: невыданная часть опционного пула, варранты, конвертируемые ноты, SAFE. То есть картина «как если бы всё сконвертировалось в акции».

Ваши реальные 5% - это доля именно от fully-diluted. Если вам показывают процент от issued, он завышен: как только пул раздадут сотрудникам, а ноты сконвертируются, ваша доля усохнет. Всегда просите таблицу в fully-diluted виде и считайте свой процент от неё (Wall Street Prep).

Что такое опционный пул и почему он размывает вашу долю?

Опционный пул (option pool, ESOP) - это акции, зарезервированные под будущую мотивацию сотрудников. Сам по себе пул - хороший знак: компания планирует нанимать сильных людей. Вопрос в том, за чей счёт его наполняют.

Типичный размер - в районе 10-15% от fully-diluted, но это не жёсткий стандарт: величина зависит от стадии и планов найма и обсуждается в каждой сделке отдельно (Carta). Важнее размера - момент создания пула.

Инвесторы часто требуют расширить пул до закрытия раунда. Тогда новые опционы «вырезаются» из таблицы по старой оценке, и всё разводнение ложится на существующих акционеров - основателей и ранних инвесторов. Входящий фонд при этом свою долю не размывает. В венчурной практике этот приём называют option pool shuffle, и он тихо добавляет новому инвестору несколько процентных пунктов владения (Value Add VC).

Для вас как для миноритария вывод простой: большой пул, созданный по старой оценке перед раундом, - это скрытое разводнение, которое затрагивает и вас тоже. Смотрите, из чьей доли он наполняется.

Что такое преференция ликвидации и кто получит деньги первым?

Вот здесь проценты в таблице окончательно перестают отражать реальность. Преференция ликвидации (liquidation preference) - право инвестора с привилегированными акциями получить деньги первым при продаже компании, до того как что-то достанется владельцам обыкновенных акций.

Формула преференции: количество акций умножить на цену выпуска и на множитель. Множитель 1x - рыночный стандарт. Значения 1.5x или 2x появляются в проблемных раундах и должны настораживать (Bird & Bird).

Есть два принципиально разных типа:

• 1x non-participating (стандарт) - инвестор берёт большее из двух: либо преференцию (деньги назад), либо свою долю от продажи. Одно из двух, без двойного черпака.
• Participating - инвестор забирает преференцию назад, а потом ещё и участвует в дележе остатка по своей доле. Это агрессивное условие и повод задать вопросы.

1x, participating, множитель - как это считается на цифрах?

Теория звучит абстрактно, поэтому посмотрим на числах. Порядок выплат при продаже компании называется waterfall - «водопад», где деньги стекают сверху вниз по очереди приоритета (Charles Yu).

Пример 1. Инвестор вложил 1 млн ₽ за 20% с преференцией 1x. Компанию продали за 2 млн ₽ - слабый выход.

• При non-participating он берёт большее из: 1 млн ₽ преференции или 20% от 2 млн ₽ (то есть 400 тыс. ₽). Забирает 1 млн ₽. Обыкновенным акционерам остаётся 1 млн ₽ на всех.
• При participating он берёт 1 млн ₽ назад плюс 20% от оставшегося миллиона - ещё 200 тыс. ₽. Итого 1,2 млн ₽. Обыкновенным остаётся 800 тыс. ₽.

Разница между двумя строчками одного term sheet - 200 тыс. ₽ из вашего кармана, если вы держите обыкновенные акции.

Пример 2 - стек преференций. Два фонда вложили по 1 млн ₽, оба с 1x. Компанию продали дёшево, за 1 млн ₽.

По стандартному правилу «последние деньги выходят первыми» поздний инвестор забирает весь миллион. Ранний инвестор и основатели получают ноль. Компанию продали за реальные деньги, но младшие в очереди всё равно вышли ни с чем.

Отсюда честный урок: при слабом или среднем выходе владельцы обыкновенных акций и те, кто стоит в конце стека преференций, могут не получить ничего. Множитель, participating и глубокий стек съедают выплату раньше, чем очередь дойдёт до вас.

Что такое anti-dilution и почему full ratchet - тревожный знак?

Anti-dilution (защита от разводнения) срабатывает при down-round - когда следующий раунд проходит по цене ниже, чем платил инвестор. Механизм пересчитывает его долю в его пользу. Есть два варианта (The Startup Law Blog):

• Weighted average (рыночный стандарт) - учитывает и цену, и объём нового выпуска, даёт мягкий пересчёт.
• Full ratchet - цену конвертации инвестора опускают до самой низкой новой цены, независимо от объёма раунда. Максимальная защита для него и жёсткий удар по всем остальным.

Full ratchet сейчас редок и работает как косвенный красный флаг: он означает, что весь риск падения оценки переложен на основателей и мелких акционеров. Если видите его в условиях, уточняйте, почему инвестор потребовал именно такую защиту.

Как SAFE и конвертируемые ноты создают навес будущего размытия?

В таблице вы видите акции. Но над ними часто висит то, чего в issued ещё нет: SAFE и конвертируемые ноты. Это отложенное размытие.

• Конвертируемая нота - это долг со сроком и процентом, который конвертируется в акции на следующем раунде.
• SAFE - обязательство передать акции в будущем, без срока и процента.

Оба откладывают вопрос оценки на потом, а значит, ваша доля - плавающая мишень. Когда эти инструменты сконвертируются, выпустятся новые акции и ваш процент упадёт (vaquill). Хуже того, нота с оговоркой о предельной оценке (valuation cap) при выходе иногда превращается в фактический множитель: вложили немного, а забирают кратно больше, и это тоже стекает раньше вашей очереди (Lighter Capital).

Практический вопрос перед входом: сколько неконвертированных SAFE и нот висит над компанией? Это будущее разводнение, которого в текущей таблице ещё не видно.

Где в cap table живут ваши права на выход?

Сама таблица показывает цифры. А права, определяющие вашу судьбу, живут в term sheet и корпоративном договоре. Читать их нужно вместе с таблицей:

• Pro-rata right - право (не обязанность) доинвестировать в будущих раундах, чтобы сохранить свой процент.
• Преимущественное право - возможность первым выкупить доли, которые продают другие.
• Tag-along - если мажоритарий продаёт долю, вы вправе присоединиться и продать свою на тех же условиях. Защита миноритария.
• Drag-along - при продаже всего бизнеса мажоритарий может обязать вас продать долю на тех же условиях. Упрощает выход, но лишает вас права заблокировать сделку.

Если этих механизмов нет, ваши красивые проценты может оказаться некому и некуда продать. Это часть той же проверки, что и в нашем чек-листе для входа в pre-IPO.

Как это выглядит в российском праве?

Пока вы читаете западные term sheet, всё стройно. При переносе на российское право есть нюансы, о которых важно знать честно.

В АО права описывает 208-ФЗ: есть обыкновенные и привилегированные акции, для привилегированных устав обязан задать размер дивиденда и ликвидационную стоимость. Официальная «cap table» российского АО - это реестр акционеров, который ведёт независимый регистратор (208-ФЗ). В ООО вместо акций - доли в процентах, они учитываются в ЕГРЮЛ.

Венчурные условия - tag-along, drag-along, опционы, порядок голосования - в России живут в корпоративном договоре по ст. 67.2 ГК РФ. Опцион при этом требует определённости цены: не «по рыночной стоимости», а по формуле вроде «шесть EBITDA за последние 12 месяцев».

И главная честная оговорка. Полноценную преференцию ликвидации российское право «из коробки» не даёт. Устав определяет ликвидационную стоимость только для юридической ликвидации компании, а не для её продажи - хотя именно продажа и есть главный выход в венчуре (Право.ру). Исторически из-за этого сделки структурировали через иностранное право. Часть механизмов после реформы переехала в российскую юрисдикцию, но точный аналог участвующей преференции при продаже бизнеса собрать сложно. Если сделка обещает вам «преференцию как в Долине», уточните, каким документом и какой юрисдикцией она реально обеспечена.

Ещё одна практическая деталь. В pre-IPO и клубных сделках розничный инвестор обычно видит таблицу SPV - специальной прокладки, которая держит долю в целевой компании. Реестр самой целевой компании напрямую ему недоступен. Как устроена эта конструкция и чем она отличается от прямого входа, мы разбирали в статье SPV или напрямую.

Какие красные флаги в cap table должны насторожить?

Соберём в один список то, что стоит проверить перед входом:

1. Множитель преференции выше 1x (2x, 3x) - кроме явно проблемного раунда, это агрессивное условие.
2. Participating preferred - «двойной черпак» съедает долю обыкновенных акционеров.
3. Глубокий непрозрачный стек преференций - много классов с разными правами; при слабом выходе математика оставляет младших в очереди с нулём.
4. Большой опционный пул по старой оценке перед раундом - скрытое разводнение существующих акционеров.
5. Навес из SAFE и нот с разными cap и дисконтами - непредсказуемая будущая доля.
6. Full ratchet anti-dilution - весь риск падения оценки на основателях и миноритариях.
7. Много классов акций с разными правами голоса - трение на будущих раундах и при выходе.

Так что делать инвестору перед входом?

Cap table - не формальность для юристов, а карта того, кто и в каком порядке получит деньги. Проценты в ней - только вершина. Реальную стоимость вашей доли определяют fully-diluted база, стек преференций, опционный пул и навес из конвертируемых инструментов.

Минимальный набор действий перед входом:

• просите таблицу в fully-diluted виде и считайте долю от неё;
• читайте таблицу вместе с term sheet и корпоративным договором;
• выясните множитель и тип преференции - 1x non-participating спокойнее, чем participating;
• спросите про неконвертированные SAFE и ноты;
• для российской сделки уточните, каким документом обеспечены ваши права на выход.

Ни одна из этих проверок не гарантирует прибыли - но каждая убирает неприятный сюрприз, который иначе всплыл бы уже после продажи компании. А это и есть суть осознанного входа.

Источники

• Что такое cap table и почему важен fully-diluted - carta.com
• Option pool shuffle: как пул размывает существующих акционеров - valueaddvc.com
• Преференции ликвидации и waterfall на цифрах - medium.com
• Anti-dilution: weighted average против full ratchet - thestartuplawblog.com
• Ликвидационная преференция инвестора: российские реалии - pravo.ru
• 208-ФЗ «Об АО»: привилегированные акции и реестр акционеров - consultant.ru
• Корпоративный договор, ст. 67.2 ГК РФ - consultant.ru

Cap table решает, чем вы реально владеете и в каком порядке получите деньги. TickerBox собирает информацию по внебиржевым и pre-IPO сделкам в одном окне - от структуры сделки до данных о жизни компании между раундами, чтобы вам было проще сверять то, что показывают, с реальностью. Решение остаётся за вами - площадка лишь помогает увидеть картину целиком до входа.