Одну и ту же сделку можно упаковать двумя способами: зайти в компанию напрямую или через SPV - отдельное юрлицо-прокладку, которое соберёт деньги пула и вложит их за вас. Ни один из вариантов не «правильный» и не «неправильный». Это разные способы структурировать одну и ту же экономику, и у каждого своя цена: разные права, разные комиссии, разные риски. Ниже - что именно меняется для вас как инвестора и почему синдикатору с компанией часто удобнее прокладка.
Каждую неделю разбираем активные сделки непубличного рынка: структуру, комиссии, права инвестора. Подпишитесь в разделе «Следить», чтобы новые размещения приходили в вашу ленту.
Что такое вход через SPV и «напрямую» - в двух словах?
Коротко: при прямом входе вы сами становитесь акционером компании - ваше имя в реестре. При входе через SPV акции держит прокладка, а вы владеете долей в ней. SPV собирает пул инвесторов в одну строку реестра компании.
Разберём три слова, вокруг которых крутится вся тема.
Таргет - это целевая компания, в которую идут деньги: pre-IPO эмитент, стартап поздней стадии.
Прямой вход - вы покупаете акции или долю таргета на себя. Для акционерного общества вас вносят в реестр акционеров, для ООО - в ЕГРЮЛ. Вы становитесь совладельцем компании со всеми правами.
SPV (Special Purpose Vehicle, «спецюрлицо», прокладка) - отдельная структура под одну сделку. По описанию из практики закрытых клубов, это «компания, которая аккумулирует деньги со всех инвесторов и общается со стартапом напрямую».
«Для стартапа это удобно тем, что к нему заходит одно юридическое лицо, а не 20 физических.» - разбор устройства ангельских клубов, Habr
Чтобы понять смысл SPV, держите в голове cap table - таблицу капитализации, карту того, кому и сколько принадлежит в компании. Ключевой момент: SPV занимает в этой карте одну строку, сколько бы инвесторов внутри него ни было (Carta).
Чем вы владеете: долей в SPV или акциями компании?
Коротко: это главное различие. При прямом входе у вас акции таргета. Через SPV у вас доля в прокладке, а акциями таргета владеет она. Юридически это два разных актива, и все права компании доезжают до вас только через устав или договор SPV.
Прямой вход и вход через SPV дают вам разные активы. Напрямую - вы держите бумагу самой компании. Через прокладку - вы держите долю в SPV, а бумагу компании держит SPV.
Разница не формальная. Все корпоративные права прописаны на уровне таргета: право голоса, право на дивиденды, преимущественное право при допэмиссии, ликвидационная преференция. Эти права принадлежат тому, кто в реестре, - то есть SPV. До вас они «доезжают» только через внутренние документы прокладки. Если в уставе или договоре SPV что-то из них не отражено, вы этого и не получите.
Поэтому при входе через SPV читать нужно два комплекта документов: условия сделки с таргетом и устав или договор самого SPV. Второй комплект новички часто пропускают.
Какие права вы теряете через SPV: голос и управление?
Коротко: прямого голоса в компании у вас нет. За все акции таргета голосует SPV - его директор или управляющий. Вы влияете только внутри прокладки, пропорционально своей доле в ней. Для пассивного соинвестора это нормально, для стратега с планом на место в совете - ограничение.
Голос на собрании акционеров таргета подаёт тот, кто держит акции. Через SPV это сама прокладка в лице управляющего. Ваше слово доходит до компании не напрямую, а через два фильтра: сначала решение внутри SPV, потом голос SPV в таргете.
Для инвестора, который вложил небольшой чек и хочет просто участвовать в росте, это разумный размен: управлять компанией он и так не планировал. Для инвестора, которому нужен реальный контроль - право вето, место в совете директоров, влияние на ключевые решения, - прокладка этот контроль забирает. Такому инвестору ближе прямой вход, где голос его собственный.
От кого вы зависите: роль управляющего SPV?
Коротко: через SPV вы доверяете деньги управляющему - синдикатору или управляющему товарищу. Он держит активы, ведёт учёт, реализует права и решает операционные вопросы. Его добросовестность и компетентность - отдельный риск, которого при прямом входе нет.
SPV не работает сам по себе - им кто-то управляет. В клубной сделке это синдикатор, в договоре инвестиционного товарищества - уполномоченный управляющий товарищ, в фонде - управляющая компания.
Этот человек или организация держит активы и принимает операционные решения. В структуре инвестиционного товарищества управляющий товарищ даже формально числится собственником активов в госреестрах - имущество записано на него, а не на вкладчиков (Taxcoach). Сторонами договора инвестиционного товарищества по закону могут быть только организации: частный инвестор-физлицо участвует в нём через своё юрлицо, напрямую войти в такой договор он не может. Значит, вы зависите от его порядочности и квалификации: как он ведёт учёт, как голосует, нет ли у него конфликта интересов с другими сделками.
При прямом входе этого слоя доверия нет: вы сами распоряжаетесь своей бумагой. Поэтому чем меньше вы знаете управляющего, тем весомее аргумент за прямой вход.
Сколько стоит слой-прокладка: комиссии SPV?
Коротко: SPV - платный сервис. В практике клубов берут комиссию на входе (обычно несколько процентов от суммы) и долю с прибыли на выходе (carry, часто около 20 процентов), плюс расходы на администрирование. При прямом входе этого слоя комиссий нет.
Прокладка кого-то содержит и что-то администрирует, и это стоит денег. Типичная экономика синдиката описывается так: «5 процентов на входе и 20 процентов на выходе» - то есть комиссия за организацию плюс carry, плата за успех с прибыли (Habr). По данным одного из клубов, setup fee обычно составляет 5-10 процентов от суммы вложения, а carry - около 20 процентов от прибыли (TAdviser).
Это не признак «плохой» структуры - это плата за то, что кто-то собрал сделку, проверил её и администрирует пул. Но комиссию нужно закладывать в доходность: она уменьшает то, что в итоге дойдёт до вас. Конкретные ставки у каждого организатора свои - спрашивайте их до входа, а не после.
Хотите видеть все скрытые расходы сделки и разбор её структуры в одном месте? На TickerBox PRO-разбор карточки как раз вскрывает структуру входа (SPV или напрямую), акционерное соглашение и условия выхода, а также прочие расходы инвестора - success-fee, lock-up, эскроу. Это та же проверка, что в статье, только сведённая по конкретной сделке.
Что с рисками самого SPV и налогами?
Коротко: прокладка - это отдельное юрлицо со своими рисками: ошибки в учёте, налоговые претензии, блокировки, банкротство. Плюс у ООО-прокладки возможен второй налоговый этаж: прибыль облагается сначала на уровне SPV, потом при выплате вам. У инвестиционного товарищества и ЗПИФ этого этажа на уровне структуры может не быть.
Появление SPV добавляет отдельное юрлицо, а с ним - его собственные риски: некорректный учёт, доначисления налоговой, аресты счетов, в крайнем случае банкротство прокладки. Даже выход из доли в такой структуре бывает непростым.
Налоги зависят от формы SPV. Если это ООО, возможен «двойной этаж»: сначала налог на уровне прокладки, потом - при распределении вам. Базовая ставка налога на дивиденды по статье 284 Налогового кодекса - 13 процентов для российских организаций и 15 для иностранных, а нулевая ставка доступна только при доле участия от 50 процентов и сроке владения от года (разбор ст. 284 НК). У договора инвестиционного товарищества налогообложение сквозное: «на уровне товарищества налоги с дохода не уплачиваются», каждый товарищ платит сам, и, в отличие от простого товарищества, «в ИТ можно учесть убытки» (Taxcoach). Налоговый расклад по конкретной сделке лучше сверить со своим консультантом - он зависит от вашего статуса и формы прокладки.
Как выйти из доли в SPV? Ликвидность и горизонт
Коротко: долю в непубличном SPV продать сложнее, чем ликвидную бумагу. Иногда устав прокладки разрешает перепродать долю другому участнику клуба, но это работает только если есть покупатель. Горизонт таких сделок - обычно годы, деньги «заперты» до выхода.
Прямой вход и вход через SPV одинаково неликвидны на уровне таргета - у частной компании нет биржи. Но у SPV добавляется свой слой: чтобы выйти, вам нужно продать долю в прокладке, а её покупателя ещё надо найти.
Иногда это плюс: «при организации сделки через SPV в случае форс-мажора соинвестор может просто перепродать свою долю коллеге и выйти» (Habr). Но такой выход возможен, только если внутри клуба есть желающий купить и это разрешает договор SPV. По той же практике основной доход по клубной модели ждут после выхода из проекта в течение нескольких лет. Считайте, что деньги вложены надолго, независимо от структуры.
Зачем SPV синдикатору и компании: чистый cap table?
Коротко: для синдикатора и таргета главный плюс SPV - чистый реестр. Вместо десятков мелких инвесторов в cap table компании стоит одна строка. Пулом проще управлять, компании проще принимать деньги, а порог входа для участников ниже за счёт складчины.
У SPV есть вторая сторона - выгода тех, кто сделку организует. И она реальная.
Чистый cap table. Если 30 инвесторов зайдут в компанию напрямую, её реестр раздувается 30 мелкими долями, а каждый будущий раунд и подготовка к IPO усложняются. SPV решает это одной строкой: «SPV держит акции и отображается одной строкой в cap table независимо от числа участников» (Carta). Каптейбл основного юрлица не засоряется.
Проще администрировать клуб. Один договор, один счёт, единое решение, один голос. Синдикатор управляет пулом централизованно, а не собирает подписи каждого по любому вопросу.
Компании удобнее. К эмитенту заходит один субъект, а не толпа физлиц - проще коммуникация, проще юридические и финансовые вопросы (Habr).
Ниже порог входа. Складчина пускает в сделку тех, чей чек меньше минимальной аллокации раунда. Средний чек участника одного из клубов - порядка нескольких десятков тысяч долларов, и они объединяются вокруг лид-инвестора (Habr).
Если вы собираете клуб как синдикатор, эти плюсы - ваш рабочий инструмент. О том, как устроен продукт для организаторов пулов, - в разделе для синдикаторов.
Что даёт прямой вход и чем он неудобен?
Коротко: прямой вход даёт прямые права акционера - голос, дивиденды, доступ к информации - и убирает слой-посредника с его комиссиями и рисками. Взамен он усложняет реестр компании, грузит её администрированием и часто недоступен для мелкого чека.
У прямого входа своя логика. Плюсы:
- Прямые права. Вы в реестре: обыкновенные акции дают голос, право на дивиденды, право на информацию и долю имущества при ликвидации (Т-Ж).
- Прозрачность. Между вами и компанией нет управляющего - нет его комиссий и нет риска его недобросовестности.
- Один налоговый этаж. Доход идёт к вам напрямую, без прослойки-юрлица.
Минусы - зеркало плюсов SPV:
- Тяжёлый cap table эмитента, если прямых мелких акционеров много.
- Административная нагрузка на компанию по каждому такому акционеру.
- Недоступность для мелкого чека: прямую аллокацию под небольшую сумму эмитент часто не даёт.
- Сложнее собрать пул и говорить с компанией одним голосом.
Один из регулируемых каналов таких сделок в России - инвестиционные платформы по закону № 259-ФЗ (с оглядкой на законы об АО и о рынке ценных бумаг). Возможны и прямые внебиржевые сделки без платформы.
Так SPV или напрямую - что выбрать?
Коротко: правильного ответа для всех нет. Выбор зависит от четырёх вещей: размер вашего чека, ваша роль в сделке, доверие к управляющему и ваши цели. Мелкий пассивный чек чаще идёт через SPV, крупный со стратегией - напрямую.
Сведём к четырём вопросам к самому себе:
- Размер чека. Небольшой чек в pre-IPO почти всегда проходит через пул и SPV - прямой аллокации под него просто не дадут. Крупный чек открывает прямой вход.
- Роль. Пассивный соинвестор, которому важен рост, комфортно себя чувствует в SPV. Стратегу, которому нужен голос и место в совете, ближе прямой вход.
- Доверие к управляющему. Знаете синдикатора, видите его трек-рекорд и условия - SPV работает. Не знаете - вес смещается к прямому входу.
- Цели и горизонт. Готовность запереть деньги на годы, налоговый профиль, потребность в ликвидности - всё это тоже влияет на выбор.
Ни одна структура не делает сделку хорошей или плохой сама по себе. Плохой сделку делает слабый таргет или непрозрачные условия - а это проверяется отдельно, независимо от упаковки.
Чек-лист: что спросить до входа
Коротко: прогоните оба варианта по одному списку вопросов - и структура перестанет быть чёрным ящиком.
- Что именно я получаю - акции таргета или долю в SPV?
- Кто управляющий прокладки, какой у него трек-рекорд и есть ли конфликт интересов?
- Какие комиссии на входе и на выходе, что с администрированием?
- Какие мои права прописаны в уставе или договоре SPV, а не только в сделке с компанией?
- Как и когда я смогу выйти, кто потенциальный покупатель доли?
- Какой налоговый расклад по этой форме прокладки для моего статуса?
- Если захожу напрямую - потяну ли минимальную аллокацию и нужен ли мне вообще голос?
Нет ответа хотя бы на один пункт - структура ещё не разобрана.
Источники
- ФЗ-335 «Об инвестиционном товариществе» - consultant.ru
- Разбор инвестиционного товарищества (сквозное налогообложение, управляющий товарищ) - taxcoach.ru
- Как устроены закрытые клубы бизнес-ангелов (SPV, синдикатор, комиссии) - habr.com
- Что такое SPV и cap table - carta.com
- Права акционера при прямом владении - t-j.ru
- Налог на дивиденды, ст. 284 НК РФ - finance.mail.ru
Структура сделки решает, чем вы реально владеете и сколько за это платите. TickerBox разбирает её по каждой сделке: тип ЮЛ, реестродержатель и скрытые юридические риски структуры - в PRO. А если вы сами собираете пул, продукт для синдикаторов закрывает организацию клуба. Решение остаётся за вами - площадка показывает риски и плюсы обоих путей до того, как вы его примете.